A proposta do Programa Piloto DLT CVM marca uma mudança relevante de método regulatório: em vez de discutir tokenização apenas no plano conceitual, a área técnica da Comissão pretende observar operações reais em ambiente experimental antes de formular conclusões definitivas. A minuta entregue ao Colegiado em 15 de setembro e divulgada no dia seguinte prevê testes de emissão, oferta, distribuição, negociação, escrituração, custódia, depósito centralizado e liquidação de valores mobiliários em redes de tecnologia de registro distribuído. A lista é importante porque mostra que o objeto do teste não é simplesmente criar uma representação digital de um ativo existente. O foco está na infraestrutura que organiza o ciclo inteiro do valor mobiliário, desde sua emissão até a transferência, o registro de posições e a liquidação, justamente onde surgem questões sobre quem reconhece o direito, qual registro prevalece, quem responde pela integridade da informação e como se comprova a posição jurídica de cada participante.

A própria arquitetura proposta pela CVM confirma que o problema não é apenas tecnológico. O piloto poderá abranger ações, debêntures, certificados de recebíveis, cotas de fundos e outros valores mobiliários ou contratos de investimento coletivo, e a Autarquia pretende acompanhar os testes com mecanismos de acesso às redes selecionadas e possibilidade de leitura em tempo real dos registros. O desenho também prevê duração de 60 dias, prorrogável por até 30, seguida de relatórios conclusivos e avaliação dos riscos, vulnerabilidades e eventuais lacunas regulatórias identificadas. Em outras palavras, a DLT é tratada como hipótese de infraestrutura a ser testada, não como resposta previamente aprovada. Para quem estrutura crédito ou securitização, essa distinção é essencial: o fato de um registro ser distribuído, sincronizado e tecnicamente resistente a alterações não resolve sozinho a pergunta jurídica sobre o que aquele registro representa e quais efeitos produz contra emissor, devedor, custodiante, terceiro adquirente ou credor concorrente.

Na securitização, a questão aparece com nitidez porque o certificado ou token é apenas a camada visível de uma cadeia de direitos. A qualidade jurídica da operação depende de elementos anteriores: existência e validade do crédito, capacidade de cessão, identificação do lastro, regularidade da transferência, segregação patrimonial quando aplicável, prioridade entre credores, regras de cobrança e documentação suficiente para provar a obrigação em cenário de inadimplemento. Uma rede DLT pode tornar determinados eventos mais rastreáveis e reduzir reconciliações entre bases, mas não cria causa jurídica para um recebível inexistente nem corrige uma cessão defeituosa. Se a informação inserida na infraestrutura nasce incompleta ou juridicamente inadequada, a imutabilidade do registro apenas preserva com maior eficiência um problema que já existia na origem. O ganho tecnológico, portanto, precisa ser acompanhado por disciplina de entrada, governança e responsabilização sobre os dados que passam a circular na rede.

Também haverá uma questão de equivalência funcional entre papéis hoje desempenhados por diferentes infraestruturas e agentes do mercado. Escrituração, custódia, depósito centralizado, negociação e liquidação não são palavras intercambiáveis: cada atividade cumpre funções próprias de controle, prova, disponibilidade e redução de risco. A Portaria CVM/PTE 177, que instituiu o Grupo de Trabalho de Tokenização, determinou expressamente que o grupo estudasse impactos da DLT sobre registro, depósito, custódia, negociação e liquidação, avaliasse segurança cibernética, realizasse diagnóstico do arcabouço legal e identificasse eventual necessidade de ajustes. Isso impede uma leitura simplista segundo a qual “blockchain substitui o intermediário”. A pergunta regulatória correta é quais funções podem ser absorvidas pela infraestrutura, quais precisam permanecer atribuídas a agentes identificáveis e, principalmente, onde ficará a responsabilidade quando o sistema técnico e a posição jurídica divergirem.

A interoperabilidade acrescenta outra camada. O piloto foi desenhado para observar redes voluntárias e diferentes tecnologias sem direcionar antecipadamente o mercado para uma solução específica. Essa neutralidade é saudável, mas exige regras claras para a passagem de um ativo entre ambientes, para a consistência entre registros e para o tratamento de eventos que ocorram fora da rede — pagamento do crédito subjacente, constituição de garantia, decisão judicial, bloqueio, vencimento antecipado ou alteração societária, por exemplo. Um mercado de capitais não existe isolado dentro de um ledger. Ele se conecta a contratos, sistemas bancários, registros públicos, processos judiciais e fatos empresariais que continuam ocorrendo no mundo jurídico tradicional. Quanto maior a automação da infraestrutura, maior a necessidade de definir com precisão quais eventos externos são reconhecidos, quem pode introduzi-los e como um erro será corrigido sem sacrificar a confiança no histórico.

O avanço mais relevante do Programa Piloto DLT, se aprovado e executado, será permitir que essas perguntas deixem de ser apenas abstratas. A tecnologia pode reduzir fricção, encurtar reconciliações, ampliar rastreabilidade e facilitar supervisão; a própria proposta de leitura em tempo real pela CVM mostra o potencial regulatório desse desenho. Mas a eficiência só se transforma em segurança de mercado quando o registro tecnológico corresponde a direitos juridicamente determináveis e quando existe uma cadeia clara de responsabilidades antes, durante e depois da transação. Para crédito e securitização, o critério continua sendo o mesmo que vale fora do ambiente tokenizado: saber qual é o ativo, quem é seu titular, quais obrigações o sustentam, como o fluxo é cobrado, quais garantias existem e o que acontece quando algo falha. A DLT pode mudar profundamente a forma de registrar essas respostas; o piloto da CVM será útil justamente porque permitirá testar se a infraestrutura consegue preservá-las.